6%的磨损与金融衍生品简介

2026年1月30日，白银史诗级大跌，且不说大跌原因，自有大儒为此辩经。但看我的持仓，出现了一个怪现象：

1月26日，09:31以2美元的价格买入两倍做空白银ETF，此时现货白银106美元/盎司。
1月30日，22:08以2.09美元出掉这部分持仓，此时现货白银99美元/盎司。

可以看到，4天的**磨损高达6%**左右。这里记录下几种金融衍生品的运行方式，希望以后能正确选择。

杠杆及反向产品

常指ETF或ETN等基金产品。通过金融衍生工具**（如期货、互换），实现每日追踪标的资产价格特定倍数（如2倍）或反向（如-1倍）的回报**，例如我这次操作的两倍做空白银ETF。这些产品有个重要的特性：每日重新平衡，意思是它会在每个交易日结束之后，调整（再平衡）持有的头寸，以达到下一交易日也有相同倍数杠杆的效果。

为什么会有磨损呢，我们来看看一个场景，对于某只股票，市场上存在一只与它对应的两倍做多ETF，设想如下场景：

第一个交易日开始，股票价格100元，投资者投入100元购入两倍做多ETF。ETF为了达到两倍杠杆效果，通过各种手段（融资）获得另外100元，购入200元市值的股票。
第一个交易日收盘，股票价格上涨10%，股价到达110；ETF上涨20%，投资者市值120，ETF是市值220。
ETF开始再平衡，为了下个交易日也有两倍杠杆，ETF继续融资20元，以期下个交易日达到240的市值。
第二个交易日收盘，股价下跌9.09%，股价回到了100；ETF下跌18.18%，投资者市值98.18，磨损1.82%。

为什么会这样？因为ETF上涨过程中加仓了，典型的追涨杀跌。这也是牛市亏损的普遍原因。

非线性衍生品

支付权利金，获得未来以特定价格买卖资产的权利（权证），它跟正股的价格并不是线性变化的。例如我当前持有的腾讯沽，SLV Put。

在这些衍生品交易中，做市商是一个很重要的角色，做市商的职责是为市场提供流动性（持续报价），你可以从它手上买入衍生品或者把衍生品卖给它，类似于批发商。它们主要靠买卖差价，时间磨损和Delta对冲盈利，所以它们是讨厌单边行情的。例如腾讯法兴六乙沽，表示这只沽的发行商是法国兴业，大多数情况下，发行商也承担做市商的职责。

对于这些权证，一个Delta为0.3的看涨期权，当正股价格上涨1元时，该期权价格大约上涨0.3元。我们也可以将Delta的绝对值理解为行权的概率，例如：

一个Delta为+0.6的看涨期权，可以理解为到期时有60%的概率处于可行权状态（股价高于行权价）。
一个Delta为-0.3的看跌期权，到期时有30%的概率处于可行权状态（股价低于行权价）。

做市商厌恶风险，它们主要的工作就是把Delta对冲掉。举例来说，假设当前腾讯股价600元/股，某投行发行了一个一年后到期，行权价为700的权证，定价为0.1元：

投资者买了1000股的权证，支付权利金100元。
发行商计算Delta值，假设为0.4，则需购入400股的腾讯股票做对冲。

有如下结果：

腾讯股价超过700元，发行商盈利：权利金 + 对冲盈利 - 行权亏损
腾讯股价处于600元到700元之间，权证作废，发行商盈利：权利金 + 对冲盈利
腾讯股价处于600元之下，权证作废，发行商盈利：权利金 - 对冲亏损

因为Delta实时变化，对冲操作也会随着变化。例如在股价上涨，Delta值会变大，发行商也会加仓正股以对冲掉Delta值。在理想且连续的对冲下，无论股价如何走，做市商的目标都是赚取稳定的权利金，而股价波动（尤其是跳空缺口）是其主要风险来源。

后市看法

白银跌是必然的。但就目前来看，还属于贵金属市场内部的波动，主要是前段时间投机行为太过强烈，止盈联合止损产生强大的抛压。每个多头都是潜在的空方力量。但极端情况下，衍生品的再平衡和对冲操作会传染到其他高估的市场，例如出售AI,科技相关的股票以获得资金，引发这些市场的踩踏。

后续操作：观望。